分析と期待

今日は投資物件の価格について考えてみましょう。

マーコウィッツによるCAPM（Capital Asset Pricing Model）は近代数理

ファイナンスの金字塔であり、投資のよりどころとして現在でも盤石の地位

を占めている理論と言えるのではないでしょうか。

若干数式を我慢していただくと、

E(ri) = rf + βim　[E(rm) − rf]　　このシンプルな数式が所謂CAPM理論です。

ここでのβが市場感応度と呼ばれる指標で、マーケットの動きにどれくらい

敏感にiという資産のリターンが反応するかということを表しています。

株式であれば、銘柄ごとにβは公開されていますので、ご覧になったことの

ある方は多いのではないでしょうか？

さて、問題はここからです。はたしてこの理論通りに市場の価格は形成されて

いるのでしょうか？というと全くそんなことはありませんというのが現実です。

実際のマーケットでは、理論との乖離の部分がリターンを決めています。

市場に一切摩擦（取引コスト）がなく、効率的（情報が瞬時に知れ渡る）で

あれば理論通りに価格形成され、価格は確実に予測できるようになります。

これは、わかりやすく言えば、理論通りに価格が形成されるときには、儲ける

機会は全くなくなってしまうということです。だれでもその情報をつかって取引

できるのですから当然ですね。理論通りにいかない理由はなんでしょうか？

それは人々の予測と期待です。こうなるかもしれない、こうなるだろうという

思惑で人は価格付けを行います。それによって、生み出された投資の流れが、

さらなる追随を生み、前回のコラムでもご紹介したような横並び（ハーディング）

行動を生み出し潮流となるのです。

ここで重要となるのはファンダメンタルではありません。人々の行動予測が

価格を決定しているということです。これがケインズのいう美人投票という意味

です。

それでは、なぜいまだにβが活用されているのか、それはファンダメンタルズ

という、その株価（商品）が本来持つべき価値を適切に分析している理論値だから

です。ただし、価格自体は、その理論値とは異なる要因で決定されてしまい、

ファンダメンタルズをスルーしたループ現象が起こってしまう場合があります。

それがバブルでありリーマンショックです。

さて、それでは不動産の価格はどうでしょうか。不動産の価格はDCF法の

考え方が浸透してからは、おおむねファンダメンタルズにのっとった価格付けが

なされるようになってきたと言われました。いわゆるDCFに代表される評価手法は

将来得られるであろうリターンを、リスクを加味した適切な割引率で割り戻した

合計価値で計算されます。

ところが、将来のリスクをどのように盛り込むかという点においては、以前として

恣意的な判断が介在する余地を残してしまっています。これが現在のREIT

市場の凋落の遠因ともなっています。

リスクプレミアム部分が3％なのか4％なのか、当時の私募ファンド、リート

各社すべてが、実は「エイヤッ」と決めてしまっていたというのが現実でした。

予測ではなく妄想で価格付けをしてしまっていたというところに多くの業界内

のプレイヤーが引っ張られていくという現象がおこったのです。

不動産業はある意味チキンレースの様相が存在します。ババさえつかまなけ

れば良い、最後にババをもっていなければ良いという発想で取引をする業界

なのです。さて、それでは個人投資家はどうやってその妄想の価格付けを

逃れることができるでしょうか。それは不動産マーケット理論を理解し、

現在がどのステージなのかを理解して取引することです。不動産の四象限

モデルをベースに、土地は17-18年でワンサイクル、オフィスは7-8年で

ワンサイクルとなります。オフィスのあとにレジデンシャルが引っ張られます。

こうした前提知識の理解が、今がボトムなのかトップなのか、大きな妄想な

のか、確実な予想なのか、判断できる材料になるはずです。