Blog201402、金融商品取引法

Blog201402金融商品取引法

金融商品取引法の条文、
金融商品取引法などに関する最高裁判例
強制公開買付規制の適用される範囲（最判平成２２・１０・２２カネボウ損害賠償請求事件）
有価証券報告書等の虚偽記載のある上場株式と不法行為に基づく損害賠償請求の賠償額（最判平成２３・９・１３西武鉄道株式（不法行為）損害賠償請求事件）
インサイダー取引罪の成立に公開買付け等の具体的な実現可能性があることは必要でない（ 最決平成２３・６・６村上ファンド証券取引法違反被告事件）

金融商品取引法
（昭和２３年法律第２５号）

　第１章　総則（第１条・第２条）
　第２章　企業内容等の開示（第２条の２―第２７条）
　第２章の２　公開買付けに関する開示
　　第１節　発行者以外の者による株券等の公開買付け（第２７条の２―第２７条の２２）
　　第２節　発行者による上場株券等の公開買付け（第２７条の２２の２―第２７条の２２の４）
　第２章の３　株券等の大量保有の状況に関する開示（第２７条の２３―第２７条の３０）
　第２章の４　開示用電子情報処理組織による手続の特例等（第２７条の２０の２―第２７条の２０の１１）
　第２章の５　特定証券情報等の提供又は公表（第２７条の３１―第２７条の３５）
　第３章　金融商品取引業者等
　　第１節　総則
　　　第１款　通則（第２８条）
　　　第２款　金融商品取引業者（第２９条―第３１条の５）
　　　第３款　主要株主（第３２条―第３２条の４）
　　　第４款　登録金融機関（第３３条―第３３条の８）
　　　第５款　特定投資家（第３４条―第３４条の５）
　　第２節　業務
　　　第１款　通則（第３５条―第４０条の５）
　　　第２款　投資助言業務に関する特則（第４１条―第４１条の５）
　　　第３款　投資運用業に関する特則（第４２条―第４２条の８）
　　　第４款　有価証券等管理業務に関する特則（第４３条―第４３条の４）
　　　第５款　弊害防止措置等（第４４条―第４４条の４）
　　　第６款　雑則（第４５条）
　　第３節　経理
　　　第１款　第１種金融商品取引業を行う金融商品取引業者（第４６条―第４６条の６）
　　　第２款　第１種金融商品取引業を行わない金融商品取引業者（第４７条―第４７条の３）
　　　第３款　登録金融機関（第４８条―第４８条の３）
　　　第４款　外国法人等に対する特例（第４９条―第４９条の５）
　　第４節　監督（第５０条―第５７条）
　　第４節の２　特別金融商品取引業者等に関する特則
　　　第１款　特別金融商品取引業者（第５７条の２―第５７条の１１）
　　　第２款　指定親会社（第５７条の１２―第５７条の２５）
　　　第３款　雑則（第５７条の２６・第５７条の２７）
　　第５節　外国業者に関する特例
　　　第１款　外国証券業者（第５８条・第５８条の２）
　　　第２款　引受業務の一部の許可（第５９条―第５９条の６）
　　　第３款　取引所取引業務の許可（第６０条―第６０条の１３）
　　　第４款　外国において投資助言業務又は投資運用業を行う者（第６１条）
　　　第５款　情報収集のための施設の設置（第６２条）
　　第６節　適格機関投資家等特例業務に関する特例（第６３条―第６３条の４）
　　第７節　外務員（第６４条―第６４条の９）
　　第８節　雑則（第６５条―第６５条の６）
　第３章の２　金融商品仲介業者
　　第１節　総則（第６６条―第６６条の６）
　　第２節　業務（第６６条の７―第６６条の１５）
　　第３節　経理（第６６条の１６―第６６条の１８）
　　第４節　監督（第６６条の１９―第６６条の２３）
　　第５節　雑則（第６６条の２４―第６６条の２６）
　第３章の３　信用格付業者
　　第１節　総則（第６６条の２７―第６６条の３１）
　　第２節　業務（第６６条の３２―第６６条の３６）
　　第３節　経理（第６６条の３７―第６６条の３９）
　　第４節　監督（第６６条の４０第６６条の４５）
　　第５節　雑則（第６６条の４６―第６６条の４９）
　第４章　金融商品取引業協会
　　第１節　認可金融商品取引業協会
　　　第１款　設立及び業務（第６７条―第６７条の２０）
　　　第２款　協会員（第６８条・第６８条の２）
　　　第３款　管理（第６９条―第７２条）
　　　第４款　監督（第７３条―第７６条）
　　　第５款　雑則（第７７条―第７７条の７）
　　第２節　認定金融商品取引業協会
　　　第１款　認定及び業務（第７８条―第７９条）
　　　第２款　監督（第７９条の２―第７９条の６）
　　第３節　認定投資者保護団体（第７９条の７―第７９条の１９）
　第４章の２　投資者保護基金
　　第１節　総則（第７９条の２０第７９条の２５）
　　第２節　会員（第７９条の２６―第７９条の２８）
　　第３節　設立（第７９条の２９―第７９条の３３）
　　第４節　管理（第７９条の３４―第７９条の４８）
　　第５節　業務（第７９条の４９―第７９条の６２）
　　第６節　負担金（第７９条の６３―第７９条の６７）
　　第７節　財務及び会計（第７９条の６８―第７９条の７４）
　　第８節　監督（第７９条の７５―第７９条の７７）
　　第９節　解散（第７９条の７８―第７９条の８０）
　第５章　金融商品取引所
　　第１節　総則（第８０条―第８７条の９）
　　第２節　金融商品会員制法人及び自主規制法人並びに取引所金融商品市場を開設する株式会社
　　　第１款　金融商品会員制法人
　　　　第１目　設立（第８８条―第８８条の２２）
　　　　第２目　登記（第８９条―第９０条）
　　　　第３目　会員（第９１条―第９６条）
　　　　第４目　管理（第９７条―第９９条）
　　　　第５目　解散（第１００条―第１００条の２５）
　　　　第６目　組織変更（第１０１条―第１０２条）
　　　第１款の２　自主規制法人
　　　　第１目　設立（第１０２条の２―第１０２条の７）
　　　　第２目　登記（第１０２条の８―第１０２条の１１）
　　　　第３目　会員（第１０２条の１２・第１０２条の１３）
　　　　第４目　自主規制業務（第１０２条の１４―第１０２条の２０）
　　　　第５目　管理（第１０２条の２１―第１０２条の３４）
　　　　第６目　解散（第１０２条の３５―第１０２条の３９）
　　　第２款　取引所金融商品市場を開設する株式会社
　　　　第１目　総則（第１０３条―第１０５条の３）
　　　　第２目　自主規制委員会（第１０５条の４―第１０６条の２）
　　　　第３目　主要株主（第１０６条の３―第１０６条の９）
　　　　第４目　金融商品取引所持株会社（第１０６条の１０第１０９条）
　　第３節　取引所金融商品市場における有価証券の売買等（第１１０条―第１３３条の２）
　　第４節　金融商品取引所の解散等
　　　第１款　解散（第１３４条・第１３５条）
　　　第２款　合併
　　　　第１目　通則（第１３６条）
　　　　第２目　会員金融商品取引所と会員金融商品取引所との合併（第１３７条・第１３８条）
　　　　第３目　会員金融商品取引所と株式会社金融商品取引所との合併（第１３９条・第１３９条の２）
　　　　第４目　会員金融商品取引所の合併の手続（第１３９条の３―第１３９条の６）
　　　　第５目　株式会社金融商品取引所の合併の手続（第１３９条の７―第１３９条の２１）
　　　　第６目　合併の効力の発生等（第１４０条―第１４７条）
　　第５節　監督（第１４８条―第１５３条の４）
　　第６節　雑則（第１５４条・第１５４条の２）
　第５章の２　外国金融商品取引所
　　第１節　総則（第１５５条―第１５５条の５）
　　第２節　監督（第１５５条の６―第１５５条の１０）
　　第３節　雑則（第１５６条）
　第５章の３　金融商品取引清算機関等
　　第１節　金融商品取引清算機関（第１５６条の２―第１５６条の２０）
　　第２節　外国金融商品取引清算機関（第１５６条の２０の２―第１５６条の２０の１５）
　　第３節　金融商品取引清算機関と他の金融商品取引清算機関等との連携（第１５６条の２０の１６―第１５６条の２０の２２）
　　第４節　雑則（第１５６条の２０の２３―第１５６条の２２）
　第５章の４　証券金融会社（第１５６条の２３―第１５６条の３７）
　第５章の５　指定紛争解決機関
　　第１節　総則（第１５６条の３８―第１５６条の４１）
　　第２節　業務（第１５６条の４２―第１５６条の５４）
　　第３節　監督（第１５６条の５５―第１５６条の６１）
　第５章の６　取引情報蓄積機関等
　　第１節　清算集中（第１５６条の６２）
　　第２節　取引情報の保存及び報告等（第１５６条の６３―第１５６条の６６）
　　第３節　取引情報蓄積機関（第１５６条の６７―第１５６条の８４）
　第６章　有価証券の取引等に関する規制（第１５７条―第１７１条の２）
　第６章の２　課徴金
　　第１節　納付命令（第１７２条―第１７７条）
　　第２節　審判手続（第１７８条―第１８５条の１７）
　　第３節　訴訟（第１８５条の１８）
　　第４節　雑則（第１８５条の１９―第１８５条の２１）
　第７章　雑則（第１８６条―第１９６条の２）
　第８章　罰則（第１９７条―第２０９条）
　第９章　犯則事件の調査等（第２１０条―第２２７条）
　

強制公開買付規制の適用される範囲　 最判平成２２・１０・２２カネボウ損害賠償請求事件、 判例タイムズ１３３７号９８頁
　１　本件は，カネボウ株式会社の発行する普通株式を保有していたＸが，Ｙによるカネボウの発行する種類株式に係る株券の買付けは，普通株式と共に公開買付けによらなければならないものであったのに，これによらなかったことが違法であり，その結果，その保有していた普通株式を売却する機会を逸し，損害を被ったなどと主張して，Ｙに対し，不法行為に基づく損害賠償を求める事案である。
　２　平成１８年１月当時，カネボウの発行する株式のうち，Ｃ種類株式（議決権はあるが，利益配当請求権はなく，同年１０月１日以降であれば普通株式ヘの転換が可能であるという内容の種類株式）に係る株券の所有者は，株式会社産業再生機構と株式会社カネボウ化粧品の２名のみであった。普通株式に係る株券の所有者は多数おり，Ｘもカネボウの発行する普通株式１５００株を保有していた。Ｙは，Ｃ種類株式に係る株券の買付けを公開買付けによらないで行うことにつき，産業再生機構及びカネボウ化粧品の同意を得た上で，同年１月３１日に産業再生機構から，同年２月２１日にカネボウ化粧品から，それぞれが所有する上記株券の全部を公開買付けによらずに買い付けた（以下「本件各買付け」という。）。
　３　本件各買付け当時，株券等の所有者が２５名未満である場合（以下「２５名未満要件」という。）であって，当該株券等に係る特定買付け等を公開買付けによらないで行うことに同意する旨を記載した書面が当該株券等のすべての所有者から提出された場合（以下「同意要件」という。）における当該特定買付け等については，公開買付けによる必要はないものとされていた（本件で問題となる公開買付けの要否に関する法令の詳細については，本判決の３を参照されたい。）。
　４　Ｘは，２５名未満要件及び同意要件にいう「株券等」は，議決権を有する全ての種類の株式に係る株券等を意味するとする見解（非限定説）に立脚し，本件では，上記株券等の所有者は２５名よりはるかに多く，また，本件各買付けを公開買付けによらないで行うことに同意もしていないから，本件各買付けは公開買付けによらなければならなかったと主張したのに対し，Ｙは，２５名未満要件及び同意要件にいう「株券等」は，特定買付け等の対象である種類株式に係る株券等に限定されるとする見解（限定説）に立脚し，本件では，Ｙが特定買付けを行ったＣ種類株式の株券の所有者は産業再生機構とカネボウ化粧品の２名のみであり，その同意も得ているから，本件各買付けを公開買付けによる必要はなかったと主張した。
　５　第１審（金判１２９７号３６頁）は，限定説に立脚し，本件各買付けを公開買付けによる必要はなかったとして，公開買付けが必要であることを前提とするＸの請求を棄却した。
　これに対し，控訴審（金判１２９７号２０頁）は，非限定説を採用し，Ｃ種類株式に係る株券の所有者は産業再生機構とカネボウ化粧品の２名であったが，他に普通株式に係る株券の所有者が多数いたから，本件各買付けは，２５名未満要件及び同意要件を充たさないので，公開買付けによらないことができる場合に当たらず，これを公開買付けによらずに行ったことは，普通株式の株主であるＸとの関係でも違法なものであり，不法行為を構成すると判断して，Ｘの損害賠償請求を一部認容した。
　６　しかし，本判決は，本件各買付けの時点で適用される証券取引法施行令（平成１８年政令第３７７号による改正前のもの）７条５項４号，他社株府令（平成１８年内閣府令第８６号による改正前のもの）３条の２の４第１項及び第２項所定の「株券等」には，特定買付け等の対象とならない株券等が含まれると解する余地はないとして，限定説を採用することを明らかにした。そして，本件各買付けを公開買付けによる必要はなく，これを公開買付けによらずに行ったことは，証券取引法（平成１８年法律第６５号による改正前のもの）２７条の２第１項に違反するものであるとはいえず，Ｘとの関係で不法行為法上違法なものであるとはいえないとして，原判決中，Ｙ敗訴部分を破棄し，同部分につき，Ｘの控訴を棄却する旨の判断をした。
　本判決が，限定説を採用した理由は，次のとおりである。
　①　証券取引法２７条の２第１項は，株券等の買付け等を行う者が特定の種類の株券等のみを買付け等の対象とし得ることを前提として，買付け等の対象としようとする種類の株券等の買付け等についての公開買付けの要否を規律したものであるから，同項の規定を受けて定められた２５名未満要件及び同意要件も，買付け等の対象としようとする特定の種類の株券等の特定買付け等について，これを公開買付けによらずに行うための要件を定めたものと解するのが合理的である。
　②　平成１５年政令第１１６号及び同年内閣府令第２８号による改正により，２５名未満要件及び同意要件をいずれも充足する特定買付け等については，公開買付けによる必要がないものとされたが，この改正は，事業再編等の迅速化及び手続の簡素化を図ることなどを目的として行われたものであり，上記各要件を充足する特定買付け等については，公開買付けによらずに買付けを行い得るものとすることがその目的に資するとの判断に基づくものである。そして，事業再編等のためには，そのために発行された特定の種類の株券等のみの特定買付け等をすることが必要な場合がある上，有価証券報告書の提出義務を負うのは，証券取引所に上場されている有価証券を発行する会社等であるから，一般に，その会社が発行する株券等の所有者が多数に及ぶことは明らかであって，このような実情や上記改正の目的をも考慮すると，上記各要件は，買付け等の対象としようとする特定の種類の株券等の特定買付け等を前提として定められたものというべきである。非限定説によると，上記各要件が充足される余地は実際上極めて限定されたものとなり，事業再編等の迅速化及び手続の簡素化のために上記の各規定が設けられた趣旨がおよそ没却される。
　③　特定買付け等が公開買付けにより行われるか否かは，当該特定買付け等の対象となる特定の種類の株券等の所有者の利害に直接影響するものであるものの，その株券等の所有者において当該特定買付け等を公開買付けによらないで行うことにつき同意しているのであれば，その株券等の所有者にその株券等の公開買付けによる売却の機会を保障する必要はないことから，同意要件を設けたものであって，特定買付け等を行う者において買付けの対象としない他の種類の株券等があるとしても，その所有者の利害に重大な影響を及ぼすものではないものとして，その同意は必要とされなかったものと解するのが相当である。
　７　ＴＯＢの実務においては，原判決が言い渡されるまでは，限定説が当然の前提とされており，また，証券取引法を所管する金融庁も，２５名未満要件及び同意要件にいう「株券等」については種類ごとの株券等を意味するとの立場に立っていたとの指摘がされている（太田洋「種類株式の買付けを通じた上場企業の買収とＴＯＢ規制」金法１８５４号３５頁，松尾拓也「種類株式に対する公開買付規制の適用」商事１８４７号２５頁など。平成１８年４月２４日開催の参議院決算委員会における金融庁総務企画局審議官の発言，同年６月１日開催の参議院財政金融委員会における金融庁総務企画局長の発言も参照。）。原判決に対しては，その理由付けについては批判しつつも，その結論は相当であるとする見解（丹羽繁夫「旧カネボウ株式損害賠償請求事件控訴審判決の検討」ＮＢＬ９２３号９６頁）もあったが，その他の多くの見解は，非限定説を採用した原判決を批判していた（太田・前掲，松尾・前掲，松尾直彦「東京高裁による公開買付規制の解釈の評価」金判１３０４号１頁，井上広樹＝岡野辰也「強制公開買付けの具体的適用（下）」商事１８４４号３３頁，岩崎友彦＝森幹晴「公開買付けを利用した取引類型ごとの留意点（下）」商事１８６５号１０２頁，島田志帆「判例研究」法研８２巻９号１９７頁，太田洋＝中山達也「種類株式の買付けを通じた上場企業の買収と公開買付規制」金判１３５１号２頁ほか）。
２５名未満要件及び同意要件を充足する特定買付け等につき公開買付けを不要とする規定が設けられるに至った経緯や，非限定説によるとこの規定が適用される余地が実際上極めて限られ，この規定が設けられた趣旨を没却する結果を招くことなど本判決が指摘するところに照らせば，非限定説を採ることはできないように思われる。
また，須藤裁判官の補足意見において指摘されているように，平成１８年の証券取引法施行令及び他社株府令の改正の経緯等に照らしても，非限定説を採用した原判決を維持することは困難であろう（上記各文献のほか，田中信隆「カネボウ控訴審判決の教訓」商事１８５２号４頁参照）。
８　限定説での形式説と実質説
　限定説を採用した場合であっても，形式的に種類の異なる株券等であればすべて「株券等」に含まれない（形式説）のか，それとも，形式的に種類の異なる株券等であっても，実質的な内容が同一の株券等であれば，「株券等」に含まれる（実質説）と解する余地はないのかという問題がある。
この点について，本判決は明示的に触れてはいないが，普通株式とＣ種類株式の実質的同一性を問題とすることなく，公開買付けの要否を判断していることから，形式説を採用したものと考えられる。
実質説は，個別具体的な妥当性を追及するという点では優れているものの，その限界が不明確な面があることは否めない。そして，公開買付けを行うことが必要とされる場合に公開買付開始公告を行わなかったときには，買付者は，個人であれば３年以下の懲役もしくは３００万円以下の罰金又はその併科に，法人であれば３億円以下の罰金に処せられることになるが（本件各買付け当時の証取法１９８条４号，２０７条１項２号，２７条の３第１項。その後，法定刑は加重されている〔金融商品取引法１９７条の２第４号，２０７条１項２号，２７条の３第１項参照〕。さらに，平成２０年法律第６５号による改正後の金融商品取引法の下では，公開買付開始公告なしに買付け等を行った場合に，買付総額の２５％相当額の課徴金も課される。），このように公開買付けの実施の有無が刑事責任にも関わることなどからすれば，「株券等」の内容が不明確になる解釈は採り難いように思われる（この点については，太田＝中山・前掲６頁が詳しい。）。
　９　本判決は，最高裁の判断が注目されていた法律上の論点につき，最高裁として初めての判断を示したものであり，ＴＯＢ実務に与える影響も大きい。

有価証券報告書等の虚偽記載のある上場株式と不法行為に基づく損害賠償請求の賠償額
 最判平成２３・９・１３西武鉄道株式（不法行為）損害賠償請求事件、判例タイムズ１３６１号１０３頁

判決要旨１　有価証券報告書等に虚偽の記載がされている上場株式を取引所市場において取得した投資者が、当該虚偽記載がなければこれを取得することはなかったとみるべき場合において、当該虚偽記載の公表後に上記株式を取引所市場において処分したときは、上記投資者に生じた当該虚偽記載と相当因果関係のある損害の額は、その取得価額と処分価額との差額を基礎とし、経済情勢、市場動向、当該会社の業績等当該虚偽記載に起因しない市場価額の下落分を上記差額から控除して、これを算定すべきである。

判決要旨２　有価証券報告書等に虚偽の記載がされている上場株式を取引所市場において取得した投資者が、当該虚偽記載がなければこれを取得することはなかったとみるべき場合において、当該虚偽記載が公表された後のいわゆるろうばい売りが集中することによる上場株式の市場価額の過剰な下落による損害は、当該虚偽記載と相当因果関係がないとはいえない。

　１　本件各事件は，西武鉄道株式会社が，有価証券報告書に親会社である株式会社コクドの持株数等について虚偽の記載をして，上場廃止事由に該当する事実を隠蔽していたことにつき，虚偽記載の公表時に西武鉄道株式を保有していた株主ら（①事件は個人投資家ら，②事件は機関投資家又はその財産の信託を受けた信託銀行ら）が，西武鉄道，コクドを吸収合併した株式会社プリンスホテル，西武鉄道の代表取締役らに対し，不法行為に基づく損害賠償を求めた事案である。
　上告審においては，上記虚偽記載と相当因果関係のある損害及びその額をどのように捉えるかが争点となった。この点に関する各事件原告らの主張はほぼ共通しており，大要，次のとおりであった。
〔主位的主張〕
　本件虚偽記載がなければ原告らが西武鉄道株式を取得することはなかったから，これを取得させられたこと自体が損害であり，対価として支出した取得価額全額（ただし，虚偽記載公表後にこれを処分した場合には処分価額，保有している場合にはその現在価額をそれぞれ控除した額）が損害額となる。
〔予備的主張１〕
　本件虚偽記載によって本来は上場を維持し得ない株式を上場株式としての付加価値が上乗せされた対価で取得させられたから，その付加価値分が損害であり，取得価額と取得時点での本来あるベき価額（想定価額）との差額が損害額となる。
〔予備的主張２〕
　本件虚偽記載がされた結果，虚偽記載の公表後に市場価額が大幅に下落したから，公表後の株価下落分が損害となり，公表直前の市場価額と公表後の処分価額又は現在価額との差額が損害額となる。
　学説上，主位的主張が取得自体損害，予備的主張１が高値取得損害・取得時差額損害，予備的主張２が発覚時下落損害などと呼ばれる。
　２　①事件第１審は，原告らの予備的主張２を認め，虚偽記載の公表後に西武鉄道株式を処分した者につき，公表直前の市場価額と処分価額との差額及び弁護士費用相当額の損害賠償請求を理由あるものとして認容し（ただし，平成１６年４月に西武鉄道の代表取締役に就任したＣについては，同年３月期の有価証券報告書が提出された同年６月２９日より前に西武鉄道株式を取得した原告らに対しては責任を負わないとして，同原告らの被告Ｙ３〔Ｃの相続人〕に対する請求を棄却し），西武鉄道株式を現在も保有している者については，株価が虚偽記載の公表直前の市場価額まで回復したとして，請求を棄却した。
また，②事件第１審は，原告らの主位的主張を認め，取得価額と処分価額の差額及び弁護士費用相当額の損害賠償請求を理由あるものとして認容した。
　①事件では，被告らと，原告らのうち西武鉄道株式を現在も保有している者が控訴し（原告らのうち現在西武鉄道株式を保有していない者のＹ３に対する請求については第１審判決が確定），②事件では，被告らのみが控訴した。
　第２審は，①事件及び②事件とも，主位的主張，予備的主張１を排斥した上，予備的主張２に係る虚偽記載公表後の株価下落の損害のうち虚偽記載と相当因果関係があるといえるのは一部であるとして，公表直前の市場価額の約１５％及び弁護士費用相当額の損害賠償請求を理由あるものとして認容し，その余の請求を棄却した（ただし，平成１６年４月に西武鉄道の代表取締役を辞任した被告Ｙ２については，同年６月２９日以降に西武鉄道株式を取得した原告らに対しては責任を負わないとして，同原告らのＹ２に対する請求を棄却した。）。
　両事件とも，原告らのみが上告受理の申立てをし，受理された（ただし，①事件のうち，平成１６年６月２９日以降にのみ西武鉄道株式を取得した原告らのＹ２に対する請求及び同日より前にのみ西武鉄道株式を取得した原告らのＹ３に対する請求については，Ｙ２，Ｙ３の責任自体が否定されるため，論旨は結論に影響を及ぼさないとして，不受理となった。）。
　３　最高裁第三小法廷は，①事件・②事件とも，原告らの主位的主張に係る損害の発生を認め，その損害の額の算定につき，それぞれ判決要旨１及び２のとおり判示して，本件を原審に差し戻した（ただし，①事件のうち，第１審判決に対して控訴をしていない原告らの請求については，審理判断の対象が第１審判決の認容額の範囲にとどまっているため，控訴棄却の自判がされた。）。
　すなわち，上記投資者が上記株式を取得してからこれを処分するまでの間に上記株式の市場価額が種々の要因によって変動することは通例であるところ，機関投資家である上記投資者は，当該虚偽記載がなければ上記株式を取得することはなかったとしても，取得した株式の市場価額が経済情勢，市場動向，当該会社の業績等当該虚偽記載とは無関係な要因に基づき変動することは当然想定した上で，これを投資の対象として取得し，かつ，上記要因に関しては開示された情報に基づきこれを処分するか保有し続けるかを自ら判断することができる状態にあったということができる。このことからすると，上記投資者が自らの判断でその保有を継続していた間に生ずる上記要因に基づく市場価額の変動のリスクは，上記投資者が自ら負うべきであり，上記要因で市場価額が下落したことにより損失を被ったとしても，その損失は投資者の負担に帰せしめるのが相当である。したがって，経済情勢，市場動向，当該会社の業績等当該虚偽記載とは無関係な要因に基づく上記株式の市場価額の下落分は，当該虚偽記載と相当因果関係がないものとして，上記差額から控除されるべきである。
　４　西武鉄道の有価証券報告書等の虚偽記載を理由とする損害賠償請求訴訟には，第１審又は第２審で終局したものが４件（（ａ）東京地判平１９．８．２８判タ１２７８号２２１頁，（ｂ）東京地判平１９．９．２６判タ１２６１号３０４頁，（ｃ）東京地判平１９．１０．１判タ１２６３号３３１頁，（ｄ）東京地判平２０．２．２１判タ１２６８号２８２頁），上告審に係属して第三小法廷で判決が言い渡されたものが４件（（ｅ－１）東京地判平２０．４．２４判タ１２６７号１１７頁〔①事件第１審〕，（ｅ－２）東京高判平２１．２．２６判時２０４６号４０頁〔①事件第２審〕，（ｆ－１）東京地判平２０．４．２４判タ１２６７号２７４頁，（ｆ－２）東京高判平２１．３．３１金判１３１６号２頁，（ｇ－１）東京地判平２１．１．３０判時２０３５号１４５頁，（ｇ－２）東京高判平２２．３．２４判時２０８７号１３４頁，（ｈ－１）東京地判平２１．３．３１判タ１２９７号１０６頁〔②事件第１審〕，（ｈ－２）東京高判平２２．４．２２金判１３４３号４４頁〔②事件第２審〕），第三小法廷に係属中のものが１件（（ｉ－１）東京地判平２１．１．３０金判１３１６号２頁，（ｉ－２）東京高判平２３．２．２３〔公刊物未登載〕）ある。
　これらの訴訟において，各裁判所の損害及びその額に関する判断はさまざまに分かれており，取得自体損害を認めたものが（ｂ），（ｇ－１），（ｈ－１）（ただし，（ｂ）は虚偽記載の公表前の下落分を控除した額が請求されていたためその範囲で認容された。），高値取得損害を認めた（又は理論的に認められるとした）ものが（ａ），（ｃ），（ｇ－２）（ただし，（ａ）は公表後の株価回復により損害が補填されたなどとして，（ｃ）は取得価額を下回る想定価格の立証がないなどとして，請求棄却），発覚時下落損害を認めたものが（ｅ－１），（ｉ－１），発覚時下落損害の一部を認めたものが（ｅ－２），（ｆ－２），（ｈ－２），（ｉ－２）である。なお，（ｆ－１）は，取得自体損害及び高値取得損害を否定して（発覚時下落損害の主張はなかった。），請求を棄却した。（ｄ）も，高値取得損害の立証がないなどとして，請求を棄却した。
　５　有価証券虚偽報告書等の虚偽記載に基づく損害賠償に関する学説としては，平成元年頃に黒沼悦郎教授によってアメリカ法等の研究に基づく考察が発表された（黒沼悦郎「証券市場における情報開示に基づく民事責任（１）～（５・完）」法協１０５巻１２号１頁，１０６巻１号７４頁，２号３７頁，５号５５頁，７号６５頁）。
流通市場における発行会社の責任規定と損害額の推定規定が設けられた平成１６年の証券取引法改正が契機となり（岡田大ほか「市場監視機能の強化のための証券取引法改正の解説」商事１７０５号５０頁以下参照，斎藤尚雄「不実開示に関する民事責任の拡充・課徴金制度の導入を通じた市場規律の回復と関係当事者への影響（中）（下）」商事１７１８号３２頁，１７２１号５４頁等），その後，主に西武鉄道関連の下級審裁判例の評釈という形で議論が展開し（黒沼悦郎・金判１２８９号２頁，同・商事１８３８号４頁，１８３９号２０頁，１８４０号３９頁，川島いづみ・金判１２９２号２頁，得津晶・ジュリ１３９７号１０３頁，松嶋隆弘・判評６００号２２頁，川村正幸・判評６１４号２２頁，和田宗久・金判１３２８号８頁，石塚洋之・商事１８６８号４頁等），さらに，座談会等で採り上げられるなどして，さまざまな学説が唱えられるようになった（能見善久「投資家の経済的損失と不法行為法による救済」前田庸先生喜寿記念『企業法の変遷』３０９頁，神田秀樹「上場株式の株価の下落と株主の損害」曹時６２巻３号１頁，岩原紳作ほか「金融商品取引法セミナー（１３）」ジュリ１４０３号９４頁，黒沼悦郎ほか「座談会・不適切開示をめぐる株価の下落と損害賠償責任（上）（下）」商事１９０６号６頁，１９０８号１４頁，潮見佳男「虚偽記載による損害―不法行為損害賠償法の視点から」商事１９０７号１５頁，同「不法行為における財産的損害の『理論』―実損主義・差額説・具体的損害計算」曹時６３巻１号１頁，鬼頭季郎＝内藤和道「虚偽記載等開示による株主のキャピタルロスと会社の損害賠償責任額について」判時２０９７号３頁）。
　西武鉄道関連の上記各訴訟における原告らの主張は，黒沼教授や能見教授の見解を基礎としている。黒沼教授は，不法行為法上の損害を「不法行為がなかった場合に想定できる利益状態と不法行為によって現実に発生した利益状態をそれぞれ金銭的に評価して得られた差額」をいうとの差額説の帰結として，①虚偽記載がなければ当該有価証券を取得しなかったと認められる場合には，当該有価証券を取得したこと自体が損害であり，取得価額と当該有価証券の現在価額（処分した場合には処分価額）との差額が賠償すべき損害の額となり（原状回復的な損害賠償），②虚偽記載がなければ当該有価証券を取得しなかったとまでは認められない場合には，当該有価証券を高値で取得したことが損害であり，取得価額と想定価額の差額が賠償すべき損害の額となると説いている。また，能見教授は，原状回復的な救済が望ましいとし，上記①の場合，現実の利益状態はゼロと評価すべきであるという。
　これらの見解に対しては，虚偽記載に係る有価証券を取得した者は，取得の時点では取得価額に相応する有価証券を取得しており，虚偽記載が公表されるまでの間は虚偽記載の影響のない価額でこれを処分することができるから，取得時点で損害が生じたといえないのではないかといった疑問や，虚偽記載の公表前の一般的な株価の変動についてのリスクは本来株主が負担すべきものではないかといった批判がある。
　神田教授は，差額説から理論的に取得時差額が導かれるわけではなく，取得時差額は損害の出発点にはなり得るが，損害は一時点以降に発生したり，拡大したり，減少したりすることがあり，どこまでの損害を相当因果関係のある損害であると解すべきかがポイントであるとする。
また，潮見教授は，取得者の財産総体に生じる損害を虚偽記載による損害と捉える立場から，公表前には取得者の財産総体に虚偽記載との関係での差額はなく，現在の時点で財産総体についての損害額を算定すべきであるとする。
　６　本判決は，まず，本件虚偽記載がなければ西武鉄道株式は上場廃止となっていた蓋然性が高く，原告らが西武鉄道株式を取得することはなかったとみるべきであるから，その限りで主位的主張は理由があると判断した。これは，判例の採る差額説の立場から，不法行為がなかった場合の仮定的利益状態が原告らの主位的主張に係る仮定的利益状態であるとの判断を示したものといえる。なお，①事件と②事件では原告らが一般投資家であるか機関投資家であるかの違いがあったが，上記判断に差異は生じなかった。
　その上で，損害の額すなわち上記仮定的利益状態と現実の利益状態との差額の算定について，判決要旨１のとおり判示し，取得価額と処分価額あるいは現在価額との差額から，経済情勢，市場動向，当該会社の業績等当該虚偽記載に起因しない市場価額の下落分を控除すベきであるとの判断がされた。また，判決要旨２のとおり，虚偽記載が公表された直後のいわゆるろうばい売りが集中することによる過剰な下落は，虚偽記載と相当因果関係がないとはいえないとの判断が示された。
　上記判断基準によると，虚偽記載の公表までの間に市場価額が下落した場合，通常，その下落は経済情勢，市場動向，当該会社の業績等虚偽記載に起因しないものと考えられ，公表時までの下落分は控除される（予備的主張２に基づく損害の額に近づく）場合が多いと考えられる。しかし，虚偽記載が公表される前においても，虚偽記載内容に変更が加えられるなどすることにより，当該虚偽記載に起因して市場価額が下落した場合には，虚偽記載に起因しない下落分のみ控除することになる。本判決は，本件においては虚偽記載の公表前に虚偽記載に起因して株価が下落していた可能性があるとし，このような場合，損害額の立証は極めて困難なものとなるが，民訴法２４８条により相当な損害額を認定すべきであるとした。
　７　判決要旨１に関しては，上記と異なる立場から，寺田裁判官の意見が付されている。その内容は，経済情勢や市場動向による株価一般の下落分は，本件虚偽記載がなければ他の株式を取得することにより被ったであろう損失として，取得価額と処分価額あるいは現在価額との差額から控除される余地があるが，当該会社の業績不振による株価下落分については控除される理由がないというものである。
　法廷意見と寺田裁判官の意見は，共に差額説を前提とし，原告らの主位的主張に係る仮定的利益状態と現実の利益状態との差額を損害であるとしながら，その額の算定について意見が分かれており，この点の判断が判例の採用する差額説や相当因果関係論上どのように位置付けられるのかについては，学説における更なる議論の深まりが期待される。
　８　本件は，虚偽記載がなければ当該株式を取得しなかったとみるべき場合の損害について判断されたものであり，これを取得しなかったとまではいえない場合の損害及びその額の捉え方は，今後に残された問題である。また，本件は，不法行為に基づく請求における損害額について判断されたものであり，金融商品取引法２１条の２第１項に基づく請求については同条２項の損害額の推定規定があることから，また別個の判断を要することになると思われる。
　９　本判決は，有価証券報告書の虚偽記載のある上場株式を取得した株主に生じた，虚偽記載と相当因果関係のある損害の額という，学説や下級審裁判所の判断が多岐に分かれていた問題点につき，最高裁の基本的な考え方が示されたものであり，同種事案における判断の指針を示すものとして重要な意義を有する。

インサイダー取引罪の成立に公開買付け等の具体的な実現可能性があることは必要でない。最決平成２３・６・６村上ファンド証券取引法違反被告事件、判例タイムズ１３５３号９２頁
　１　本件は，村上ファンドに係るニッポン放送株のインサイダー取引の事案であり，被告人Ｚは，被告会社の取締役であり実質的経営者であったものであるが，平成１６年１１月８日ころ，株式会社ライブドア代表取締役兼最高経営責任者であったＡらから，同社の業務執行を決定する機関が同社においてニッポン放送の総株主の議決権数の５％以上の株券等を買い集めることについての決定をした旨の公開買付けに準ずる行為の実施に関する事実の伝達を受けた後，同事実の公表前である同年１１月９日から平成１７年１月２６日までの間，ニッポン放送株合計１９３万３１００株を価格合計９９億５２１６万円余りで買い付けた行為が，証券取引法（平成１８年法律第６５号による改正前のもの）１６７条３項に違反するとして，起訴された事案である。
　２　本件で問題となったのは，いわゆるインサイダー取引として処罰される取引のうち，証券取引法１６７条が規定する類型，すなわち，公開買付け等の実施に関する事実を知った公開買付者等関係者及び情報受領者による当該公開買付け等の対象となった株券等の取引であり，そのうち，「公開買付け等の実施に関する事実を知った」という要件を満たすか否かが主たる争点となった。より具体的には，証券取引法１６７条２項が，「公開買付け等の実施に関する事実」とは，公開買付者等が法人である場合，当該法人の「業務執行を決定する機関」が「公開買付け等を行うことについて決定をしたこと」と規定し，証券取引法施行令（平成１７年政令第１９号による改正前のもの）３１条は，会社の総株主の議決権数の５％以上の株券等の買集めを，公開買付けに準ずる行為と定めていることから，①Ａ及び，ライブドアの取締役兼最高財務責任者であったＢが，ライブドアの業務執行を決定する機関であるか，②Ａ及びＢが，平成１６年１１月８日までの間に，ニッポン放送株の５％以上の大量買集めを行うことについての決定をしたのか，③被告人に故意があったのかが争点となった。
　３　１審判決は，Ａ及びＢは，ライブドアの業務執行を決定する機関であり，両名は，平成１６年９月１５日，ニッポン放送株の５％以上の大量買集めを行うことについての決定をし，それが同年１１月８日に被告人に伝達され，被告人の故意が認められるとし，被告会社に対し罰金３億円を，被告人に対し懲役２年及び罰金３００万円を，それぞれ言渡した。その理由の中で，同年１１月８日頃のライブドアの資金調達力に照らして，ライブドアがニッポン放送株の大量買集めを実現する可能性はなかったから，「公開買付け等を行うことについての決定をしたこと」（以下，単に「公開買付け等の決定」ともいう。）はなかったとの被告人側の主張については，「公開買付け等の決定」とは，業務執行を決定する機関において，公開買付け等それ自体や公開買付け等に向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したことをいうと解するのが相当であり，公開買付け等の実現可能性が全くない場合は除かれるが，あれば足り，その高低は問題とならないと判示した。
　これに対し，被告人らが，法令適用の誤り，事実誤認，量刑不当を理由に控訴し，原判決は，量刑不当の論旨を容れて，１審判決を破棄し，被告会社に対し罰金２億円を，被告人に対し，懲役２年・３年間執行猶予，罰金３００万円を言い渡した。「公開買付け等の決定」と公開買付け等の実現可能性の関係については，実現可能性は，投資者の投資判断に影響を及ぼし得るか否かを実質判断する際に重要な指標となり，主観的（内部的）にも，客観的にも，それ相応の根拠を持って実現可能性があるといえて初めて，「公開買付け等の決定」に該当するということができると判示して，この点に関する１審判決の考え方には賛同できないが，本件では１審判決の解釈を前提にしても「公開買付け等の決定」があったと認められるから，１審判決には判決に影響を及ぼすまでの法令の適用の誤りはないとした。
　４　ところで，証券取引法１６６条２項１号にいう株式の発行を行うことについての「決定」の意義については，最一小判平１１．６．１０刑集５３巻５号４１５頁，判タ１００６号１２０頁が，「証券取引法１６６条２項１号にいう『株式の発行』を行うことについての『決定』をしたとは，右のような機関において，株式の発行それ自体や株式の発行に向けた作業等を会社の業務として行う旨を決定したことをいうものであり，右決定をしたというためには右機関において株式の発行の実現を意図して行ったことを要するが，当該株式の発行が確実に実行されるとの予測が成り立つことは要しないと解するのが相当である。」と判示している。同判例を前提にして，学説上は，インサイダー取引罪の構成要件である「決定」の有無の認定に当たり，「投資者の投資判断に影響を及ぼし得るか否か，すなわち事実の重要性は，理論的には，事実が実現した場合の規模と実現可能性を掛け合わせたものになるはずであり，実現可能性が低ければ重要性も低くなる。『決定』に該当するためには実現可能性がきわめて低くてもよい趣旨であるとすると，インサイダー取引規制を不当に拡大することになるので賛成しがたい。」と述べて（黒沼悦郎「インサイダー取引における『決定にかかる重要事実』の意義」商事１６０９号２７頁），実現可能性の有無程度に重きを置くと見られる見解がある一方，「法１６７条においては，実現可能性の大小や公開買付者等関係者の実現可能性に対する認識はインサイダー取引の構成要件として規定されていない。そうだとすれば，かかる判例がある以上，実現可能性の大小にかかわらず，公開買付け等に向けた作業等を会社の業務として行う旨が決定されたことを知ってしまった者は，発行会社の株券等の買付け等を行うことを控えざるを得ないことになろう。」と述べて（荻野敦史「公開買付者等関係者のインサイダー取引規制」ＭＡＲＲ１４２号１７頁），実現可能性の大小を問わないという見解もあり，実現可能性の要否，要すると解する場合の程度に関して，通説というベき見解までは確立されていないような状況にあった。
　このような状況の中，「決定」の有無を判断する際に，公開買付け等の実現可能性をどのように位置付けるのかについて，本件の１審判決と原判決とで異なる解釈が示され，原判決の評釈の中には，前記平成１１年判決に言及した上で，原判決の判断が最高裁でも維持されるのか注目されるとの指摘をするものもあった（太田洋＝宇野伸太郎「村上ファンド事件東京高裁判決の意義と実務への影響」金判１３１５号４頁）。
　５　本決定は，上告趣意は適法な上告理由に当たらないとした上で，職権で，インサイダー取引罪が成立する旨判示した。「決定」の有無の判断の際に公開買付け等の実現可能性がどのように位置付けられるかという点に関しては，証券取引法１６７条は，インサイダー取引としての規制範囲を明確にして，予測可能性を高める見地から，同条２項の決定の事実があれば通常それのみで投資判断に影響を及ぼし得ると認められる行為に規制対象を限定することによって，投資判断に対する個々具体的な影響の有無程度を問わないこととした趣旨と解されるとした上で，証券取引法１６７条２項にいう「公開買付け等を行うことについての決定」をしたというためには，同項にいう「業務執行を決定する機関」において，公開買付け等の実現を意図して，公開買付け等又はそれに向けた作業等を会社の業務として行う旨の決定がされれば足り，公開買付け等の実現可能性があることが具体的に認められることは要しない旨判示した。
　本決定は，「決定」の有無の判断の際に，決定に係る事項の実現可能性がどのように位置付けられるかという前記平成１１年判決以来の論点に関し，実現可能性が具体的に認められることを要しないことを明らかにした。